작성자: Niklas Polk 작성일: 2024년 9월 13일
이것은 마치 우로보로스처럼 느껴집니다. 암호화폐 토큰의 가치는 해당 토큰을 이용해 얻을 수 있는 수익에 있으며, 이 수익은... 암호화폐 토큰을 거래하는 사람들에 의해 지불됩니다. [...] 외부의 실질적인 기반을 둔 수익의 근원, 또는 잠재적인 수익 모델이 있다면 듣고 싶습니다. 실제로 타당해 보이는 사례들도 있습니다! 예를 들어, 암호화폐가 국제 화폐 거래에 있어 본질적으로 더 효율적이라는 구조적 이유가 있다는 겁니다. 더 많은 이야기를 듣고 싶습니다.”
— Vitalik
서론
암호화폐 시장은 ERC20 토큰과 디파이(DeFi)의 초기 중심에서 진화하고 있습니다. 현재 사용자 활동(각 체인의 최상위 계약은 주로 스테이블코인 ERC20과 탈중앙화 거래소입니다)과 포트폴리오 할당(현재 Nansen의 “Smart Money” 상위 10개 토큰 보유 중 7개는 DeFi 프로젝트 토큰이거나 DeFi에서 주로 사용되는 토큰입니다) 모두에서 이러한 부문들이 지배적이지만, 이제는 다양한 신뢰할 수 있는 작동 가능한 제품을 제공할 정도로 성숙해졌습니다. 그러나 이들이 가진 화폐 시장적 성격으로 인해 수익 및 이익 기회가 줄어들면서 성장률은 둔화될 것으로 보입니다. 반면, 자산 시장과의 연계에 대한 관심은 점점 커지고 있습니다.
이러한 변화는 세 가지 중요한 함의를 지닙니다. 첫째, 암호화폐의 다음 주요 사용 사례는 아마도 ERC20 토큰을 넘어선 수직 시장과 자산에 있을 것입니다. 둘째, 지속 가능하려면 이러한 새로운 자산이나 제품이 온체인에 새로운 가치를 가져오거나 창출함으로써 DeFi 외부에서 충분한 수익을 창출해야 합니다. 셋째, 이러한 새로운 사용 사례는 암호화폐에 적합해야 하며, ERC20 토큰이 아닌 새로운 형태의 DeFi와 상호 운용성을 유지해야 합니다. 이러한 새로운 형태의 DeFi는 DeFi 총 예치금(TVL) 약 820억 달러의 막대한 유동성에 접근하고, 이미 존재하는 검증된 기능을 활용하면서 오라클 가격 문제와 같은 취약점을 회피할 수 있어야 합니다. 우리는 DeFi의 이 새로운 측면을 ‘객체 지향 금융(Object-Oriented Finance)’이라고 부릅니다. Vitalik이 말했듯, 이 새로운 DeFi 시대에는 기초 가치에 기반한 기초 자산이 필요하며, 이는 단순한 평가(comp)가 아닌 현금 흐름을 통해 평가할 수 있어야 합니다. 본 보고서는 단순한 토큰화와 DeFi 기본 요소를 넘어서는 수직 시장을 탐구하여 더 넓은 사용자에게 공감을 불러일으킬 수 있는 가장 유망한 후보들을 식별합니다.
신흥 수직 시장 (Emerging New Verticals)
다음 섹션에서는 가장 유망한 암호화폐 신흥 수직 시장 다섯 가지를 분석합니다. 각 수직 시장을 간단히 소개한 후, 주요 시장 지표와 미래 성장 전망에 대한 비판적인 평가가 이어집니다. 아래 표에는 수익 잠재력, 잠재적 DeFi 교차점, 주목할 만한 프로젝트 사례 등이 간략하게 요약되어 있으며, 이후 심층 분석을 위한 가이드 역할을 합니다.
특히 Lending 영역에서 NFTfi는 비-ERC20 토큰(특히 비대체성 토큰)을 DeFi 생태계에 통합하는 데 기여했습니다. NFT 시장이 한창일 때 다양한 NFTfi 제품이 등장했으며, 대부분 Lending을 중심으로 이루어졌습니다. 그러나 많은 NFT 컬렉션이 내재적 수익을 창출할 방법이 없기 때문에, 사회적 “열풍” 외에는 가치를 정당화하기 어려웠습니다. 이러한 자산은 프로젝트의 감정이나 내러티브가 변화할 때 가치가 크게 하락하는 경향이 있어 담보로 적합하지 않습니다. 이는 많은 NFT가 극도로 유동성이 부족하다는 점에 의해 더욱 악화되었으며, 이로 인해 대부분의 NFTfi 및 Lending 프로토콜은 널리 사용되거나 유지되기 어려웠습니다.
NFT 시장 전체가—그리고 확장하여 NFTfi도—2024년에 이전의 영광을 되찾지는 못했으나, 올해 에어드랍 메타의 부활로 인해 일부 관심을 얻는 데 성공했습니다.
자주 에어드랍이 이루어지는 NFT (NFTs with Frequent Airdrops)
에어드랍 Sybil 공격이 더 정교해지면서, 프로토콜은 ‘실제’ 시장 참가자를 찾기 시작했고, 주로 일부 블루칩 NFT 컬렉션 보유자에게 에어드랍 토큰 공급량의 일부를 할당했습니다. 일부 대표적인 컬렉션(예: Pudgy Penguins 또는 Miladys)의 경우, 이는 보유 자산과 관련된 미래 현금 흐름의 비율이 0이 아닌 확률로 발생하는 “내재” 수익 문제를 해결해 주었습니다. 이를 통해 이들은 Lending에 사용하기에 보다 매력적인 자산이 되었으며, 바닥 가격에도 약간의 회복력을 더했습니다.
이를 통해 NFTfi는 일부 컬렉션에서 경쟁력 있는 수익을 계속해서 창출할 수 있었지만, 전체 NFT 시장이 정점을 벗어났기 때문에 이 시장의 성장 잠재력은 여전히 매우 제한적입니다. 또한 에어드랍은 빈도, 가치, 지속 가능성 측면에서 예측 불가능하여, 전체 수직 시장을 높은 위험에 처하게 합니다.
자주 에어드랍이 이루어지지 않는 NFT (NFTs without Frequent Airdrops)
이전 NFT 사이클이 끝난 이후 대부분의 컬렉션은 점진적으로 가치를 잃었습니다. 뒷받침할 만한 요소가 거의 없는 이 자산들은 대부분 생산성이 낮고, 내러티브 변화와 “FUD”에 매우 민감하여 담보로 부적합합니다. 특히 예술 NFT는 미적 가치를 위해 수집가들이 주로 소유하고 있기 때문에 비교적 더 회복력이 있지만, 여전히 금융적 관점에서는 생산성이 낮은 자산입니다.
새로운 NFT 열풍이 이러한 컬렉션에 연관된 Lending 시장에 대한 수요를 촉발할 수는 있지만, 이러한 수요는 내재적 현금 흐름 가능성이 없는 한 궁극적으로는 일시적일 것입니다.
NFT 시장과 유사하게, 게임 및 메타버스 시장도 전성기를 지났습니다. 이는 흥미로운 발전이 없다는 뜻은 아니지만, 전반적으로 평가와 자산 가격은 하향 추세를 보이고 있습니다.
NFT와 달리 이들 자산은 종종 수익을 창출할 수 있는 메커니즘을 내장하고 있습니다. 게임이나 메타버스 경험에 참여하는 사용자들은 해당 경험을 위해 비용을 지불할 의사가 있으며, 초기 단계의 프로젝트에서는 사용자가 프로젝트에 참여하는 대가로 토큰을 보상으로 지급하기도 합니다. 어느 쪽이든 게임 및 메타버스 자산은 일반적으로 생산적이며, Axie의 장학 프로그램과 같이 소유자가 자신의 Axie를 플레이어에게 대여하고 수익을 공유하는 등의 경쟁력 있는 Lending 수익 사례를 만들어낼 수 있습니다.
그러나 이 유형의 담보는 여전히 NFT와 같은 단점을 공유합니다. 특히 대부분의 수익이 변동성이 큰 토큰 형태로 이루어집니다.
RWA는 일반적으로 생산적인 자산이며, 앞서 논의한 자산 유형과 달리 자산 자체와 주요 수익이 암호화폐 시장 외부에서 발생하며 명목 화폐로 표시됩니다. 이는 NFT, 게임, 메타버스 수익이 직면하는 지속 가능성 문제를 완화하여 이러한 자산이 변동성이 낮고 담보로 적합하게 만듭니다. 그러나 오프체인 자산을 온체인으로 가져오는 과정에서 블록체인의 신뢰성은 약화됩니다. 이를 위해 현실 세계 자산을 온체인으로 가져오는 기관이 이를 정확히 평가하고 사용자의 권리를 보장해 주는 신뢰가 필요하며, 종종 여러 관할권에 걸쳐 문제를 해결해야 합니다.
모든 RWA에 일반적으로 적용되는 사항이지만, 대체 가능/암호화폐와 인접한 RWA(예: 국채, 자금 조달율)와 비대체 가능/암호화폐와 덜 인접한 RWA(예: 부동산, 지적 재산)를 구분하면 이 광범위하고 다양한 자산의 기회와 도전 과제를 평가하는 데 도움이 됩니다.
대체 가능 RWA (Fungible RWA)
대체 가능하며 암호화폐와 인접한 RWA는 DeFi에서 일어나는 일과 개념적으로 유사하여 비교적 구현이 간단합니다. 그러나 규제 허들이 존재할 수 있습니다. 예를 들어, Ondo, BUIDL, Maple과 같은 토큰화된 국채나 Ethena가 자금 조달율을 토큰화하는 형태로 나타납니다. 이들은 대개 사용자가 수익이 발생하는 토큰을 예치할 수 있는 Pool 형태로 제공되며, DeFi의 다른 토큰과 동일한 방식으로 취급될 수 있습니다.
이들은 USD 또는 스테이블코인과 연결된 자산으로, 담보로 적합한 특성을 지니고 있습니다. 그러나 이러한 Pool은 이미 오프체인 대안이 쉽게 접근 가능하다는 점에서 온체인 성장 잠재력이 다소 논쟁의 여지가 있습니다. 또한, 수익이 일반적으로 한 자릿수대의 비율로 형성되기 때문에, 높은 수익을 추구하는 암호화폐 네이티브 참가자들에게는 첫 번째 선택이 되기 어려울 수 있습니다.
비대체 가능 RWA (Non-Fungible RWA)
반면, 비대체 가능 RWA는 개념적으로 온체인에서 구현하기 더 복잡하며 규제 허들이 더 크다는 특징이 있습니다. 예를 들어 부동산과 같은 자산은 대개 유동성이 낮고, 지적 재산과 같은 자산의 가치는 확인하거나 추정하기 어렵습니다.
비대체 가능 RWA는 일반적으로 특정 자산에 따라 높은 수익을 제공하며, 수익이 주로 암호화폐 시장 외부에서 발생합니다. 이를 통해 수익원이 다양화되며, 성공적으로 DeFi 응용 프로그램과 결합된다면 온체인 투자자들에게는 수익성이 높은 기회를 제공합니다.
리테일 투자자들에게는 많은 수익이 지적 재산과 같은 자산의 경우 접근이 제한되어 있거나 부동산과 같은 자산의 경우 초기 투자가 높아야 한다는 점에서 이들이 온체인화될 필요성이 설득력을 가집니다.
현재까지 비대체 가능 RWA는 아직 대중적인 채택이나 상당한 유동성을 얻지 못했으며, 대부분의 기존 시장은 미성숙하고 조악하며 여전히 규제 문제에 시달리고 있습니다.
NodeFi는 프로젝트 자금을 모으기 위한 새로운 내러티브이자 방법으로 등장했으며, 블록체인 노드를 운영할 수 있는 라이선스를 토큰화(주로 NFT 형태)하여 판매하는 방식을 채택합니다. 노드 운영자에 대한 보상은 대개 상당히 크며, 적어도 프로젝트 입장에서는 성공적으로 보입니다. 2023년 11월 XAI, 2024년 3월 Aethir, 2024년 5월 Sophon에서 각각 발생한 세 차례의 주요 노드 판매만으로 총 2억 5천만 달러가 모금되었습니다.
이러한 라이선스는 생산적 자산이며, 실행 중인 노드와 결합되거나 위임될 경우 수익을 창출할 수 있습니다. 현재는 대부분 판매에서 계층별 시스템을 통해 사람들이 서로 다른 가격으로 구매하기 때문에(늦게 구매할수록 더 높은 비용을 지불함), 수익은 매우 경쟁력이 있습니다. 암호화폐 시장은 성공적인 모델에 신속히 적응하는 경향이 있으며, 과거의 노드 판매 성공으로 더 많은 노드 판매가 발생할 가능성이 있어 이 신흥 분야가 확장될 것입니다.
그러나 노드 판매는 단점이 없는 것이 아닙니다. 첫째, 수익은 주로 프로젝트 토큰으로 이루어지며 네트워크 사용량에 따라 달라지므로 암호화폐 시장에 크게 의존합니다. 이는 라이선스의 가치에 영향을 미쳐 이를 매우 변동성 높게 만듭니다. 둘째, 노드 라이선스의 완전히 허가가 필요 없는 사용과 DeFi에의 통합은 네트워크 자체의 중앙 집중화 위험을 초래할 수 있습니다. 이러한 이유로 많은 네트워크는 초기에는 노드 라이선스를 양도 불가능하게 만들고 한 사용자당 구매 가능한 노드 수를 제한합니다. 그러나 최소한 이 두 번째 문제를 완화하는 번창하는 생태계가 상상 가능하며, 예를 들어 XAI와 MetaStreet와 같은 새로운 NodeFi 제품을 통해 잠겨 있던 자본을 잠금 해제할 수 있습니다.
전반적으로 암호화폐 시장 상황에 크게 의존하긴 하지만 NodeFi 수직 시장은 성장 중이며 지속될 가능성이 큽니다. 아직 이 기반 위에 구축된 생태계의 명확한 승자를 식별하기에는 이르지만, 이러한 생산적 자산이 인기를 끌면서 결국 한 명의 승자가 등장할 가능성이 큽니다.
탈중앙 물리적 인프라 네트워크(DePIN)는 최근 큰 관심을 끌고 있습니다. 주요 하위 부문으로는 컴퓨팅/AI 초점을 둔 네트워크(e.g., Render), 무선 네트워크(e.g., Helium), 센서 네트워크(e.g., Hivemapper), 에너지 네트워크(e.g., Arkreen)가 있습니다. Helium의 블록체인이 2019년에 출시된 이후, 특히 ChatGPT-3이 2022년 11월에 출시된 이후 AI가 급격히 발전하면서 특히 컴퓨팅 프로젝트와 관련된 이 부문에서 큰 관심을 받고 있습니다. 이 트렌드에 따라 컴퓨팅/AI 초점 DePIN과 다른 유형의 DePIN을 구별하여 보다 정확한 논의를 할 수 있습니다.
컴퓨팅/AI 초점 DePIN (Compute/ AI-focused DePin)
이들 프로젝트는 GPU 렌탈 시장의 전체 점유율을 아직 크게 확보하지는 못했지만(2023년 GPU-as-a-service 시장 규모는 약 32억 달러이며, 예를 들어 Aethir는 연간 3,600만 달러의 ARR을 보고하고 있으며 Akash Network는 2021년 이후 임대 단위로 총 80만 달러 미만을 렌탈한 상태임), 이 부문은 투자자와 사용자들 사이에서 빠르게 인기를 얻고 있습니다.
AI가 기술 혁신의 중심이 되고 있으며, 고유 모델을 교육하는 것이 많은 회사들에서 주요 차별화 요소가 되면서, GPU 렌탈은 DePIN 하위 부문으로서 상당한 성장을 경험할 가능성이 큽니다. GPU에 대한 실질적 수요와 이를 위해 지불하려는 의지는 계속 증가하고 있으며, 이 수익률은 다른 온체인 기회와 비교해도 경쟁력이 있습니다. 또한 수익은 주로 USD로 표시되며 암호화폐 생태계 외부에서 발생하므로 Pendle과 같은 수익 투기나 GPU 시장에 대한 메타 베팅과 같은 흥미로운 기회가 열립니다.
더욱이 GPU는 NFT, 부동산, 프로젝트 관련 라이선스 등 다른 수직 시장과 비교해 기초 자산의 가격을 상대적으로 쉽게 평가하고 예측할 수 있어 Lending 사용 사례에 매력적인 선택이 됩니다.
다만, 이 부문은 규제 및 신뢰 문제에 직면해 있지만 이는 앞서 논의된 RWA 섹션보다 덜합니다. 또한 DePIN은 오프체인 경쟁자들에 의해 경쟁 우위를 잃을 수 있는데, 많은 시장과 사용 사례가 중앙 집중화를 통한 규모의 경제와 효율성에서 크게 이점을 누리기 때문입니다. 그럼에도 불구하고 암호화폐 시장과의 통합을 통해 토큰 인센티브와 DeFi 통합을 통한 추가 수익 등 독특한 기회가 제공되면서 AI 인접 컴퓨팅 수직 시장이 향후 의미 있는 시장 점유율을 확보할 가능성이 큽니다.
비-컴퓨팅 DePIN (Non-Compute DePIN)
비-컴퓨팅 DePIN 네트워크에는 Helium과 같은 무선 네트워크, Hivemapper와 같은 센서 네트워크, Arkreen과 같은 에너지 네트워크가 포함됩니다. 이러한 네트워크의 수익은 일반적으로 네트워크의 “노드” 사용률에 크게 의존하며, 예를 들어 Helium 핫스팟은 자주 사용될수록 높은 수익을 창출하며, Hivemapper의 경우 중요한 도로를 매핑할수록 더 많은 수익을 올립니다.
이 하위 부문은 AI 인접 컴퓨팅 DePIN이 직면하는 문제를 공유하고 있지만 일부 혜택은 덜 두드러집니다. 많은 제품에 대한 수요 측면은 오프체인 솔루션을 통해 이미 잘 충족되고 있으며, 특히 무선 및 센서 네트워크는 AI 컴퓨팅 부문에서 경험하는 수요 증가와 부족을 경험하지 않습니다. 또한 서비스의 설정, 품질 및 유지 관리는 데이터 센터에서 GPU를 운영하는 것보다 보장, 표준화, 유지하기 어려운 측면이 있습니다. GPU는 응용 프로그램이 더 다양한 반면 비-컴퓨팅 DePIN 부문은 프로젝트별 장치와 재사용이 제한된 경우가 많습니다.
그럼에도 불구하고 DePIN의 잠재력은 매우 크며, 강력한 제품-시장 적합성을 지닌 혁신적인 비-컴퓨팅 응용 프로그램이 어느 때든 전 세계적인 인기를 끌 가능성은 존재합니다.
결론
아래 표는 다음과 같은 차원에서 논의된 신흥 수직 시장의 성과를 질적으로 시각화합니다:
🟢 좋음, 🟡 평균, 🔴 평균 이하
종합적으로 AI 관련 컴퓨팅 DePIN이 주요 수직 시장이 될 수 있는 위치에 있으며, 상당한 성장 잠재력과 빠르게 성장하는 시장, 높은 수익 잠재력, 예측 가능한 자산 가격, 비교적 낮은 구현 복잡성을 갖추고 있습니다. 이는 기존 암호화폐 네이티브 사용 사례와의 시너지 효과와 상호 운용 가능성으로 인해 혁신적인 자금 조달, Lending, 수익 투기/고정 수익 상품 또는 자가 상환 대출과 같은 돌파구가 마련될 가능성이 큽니다.
주목할 만한 다른 예로는 NodeFi와 비대체 가능 RWA가 있습니다. NodeFi는 큰 성장 및 수익 잠재력과 간단한 구현 방식으로 기대를 모으고 있지만, 기초 프로젝트와 토큰의 성공 및 비양도성 라이선스에 크게 의존하고 있습니다. 이는 장기적 지속 가능성을 증명하고 이들 노드 라이선스를 DeFi와 쉽게 상호 운용할 수 있는 시장을 구축하는 과제를 안고 있습니다.
비대체 가능 RWA는 매력적인 수익률을 제공하며, 현재 오프체인 형태로는 접근할 수 없는 실제 혜택을 온체인으로 가져올 수 있습니다. 그러나 구현과 규제의 장벽이 복잡하고 리테일 시장의 깊은 침투를 아직 달성하지 못한 상태입니다.
주목할 점은 앞서 언급한 세 가지 수직 시장 모두 자산의 시장을 창출하고 이를 DeFi에 성공적으로(그리고 지속 가능하게) 통합하는 데 유사한 도전에 직면하고 있다는 것입니다. 이는 하나의 수직 시장에서 돌파구가 다른 수직 시장에도 혁신을 촉발할 수 있다는 것을 의미할 수 있습니다. Vitalik이 언급했듯, 주요 DeFi Lending 프로토콜은 현재 유동성이 낮고 가치가 높은 자산에 대한 시장을 제공하지 않습니다. 이는 ‘일반인’이 가지고 있고 잘 아는 바로 그 종류의 자산입니다.
면책 조항 : Nansen은 Metastreet(“고객”)에 제공된 기존 계약의 일환으로 본 보고서를 작성했습니다. Metastreet는 Nansen에 검토 및 피드백을 제공할 권리가 있으나, Nansen은 본 보고서 발행에 대한 전적인 편집 권한을 유지합니다. 보고서에 표명된 모든 견해는 본 보고서 작성자 Nansen의 연구 분석가의 독립적인 의견을 반영합니다. 본 보고서는 정보 제공을 위한 목적으로만 제공되며, 투자, 금융, 전문가 또는 기타 조언을 대체하지 않습니다.