著者 : Niklas Polk
作成日 : 2024 年 9 月 13 日
「これはまるでウロボロスのように感じられます。暗号通貨トークンの価値は、そのトークンを利用して得られる利益に依存していますが、その利益は*...*暗号通貨トークンを取引する人々によって支払われています。外部の実質的な基盤に基づく利益の源泉や、潜在的な収益モデルがあれば是非とも聞きたいところです。実際に妥当性が感じられるケースもいくつか存在します。例えば、暗号通貨が国際的な通貨取引において本質的に効率的である構造的な理由がある場合などです。もっと議論を深めたいですね。」
— Vitalik
序論
暗号通貨市場は、ERC20 トークンと DeFi（分散型金融）の初期中心から進化を遂げています。現在、ユーザーの活動（各チェーンの主要なコントラクトは主にステーブルコイン ERC20 および分散型取引所に基づいています）やポートフォリオの配分（Nansen の「Smart Money」上位 10 トークンのうち 7 つは DeFi プロジェクトトークンもしくは DeFi で主に利用されるトークンです）において、これらの部門が支配的ですが、暗号通貨は今や信頼のおける実用的な製品を提供する段階にまで成熟しています。しかし、こうした通貨市場的な性質により、収益および利益の機会が減少し、成長率が鈍化することが予測されます。
一方で、資産市場との連携に対する関心が高まってきています。この変化には 3 つの重要な含意が存在します。第一に、暗号通貨の次なる主なユースケースは、恐らく ERC20 トークンを超えた垂直的市場および資産にあるでしょう。第二に、これらの新しい資産や製品が持続可能であるためには、オンチェーンで新たな価値をもたらし、DeFi の枠外で十分な収益を創出する必要があります。第三に、これらの新しいユースケースは暗号通貨に適していなければならず、ERC20 トークンではない新しい形の DeFi と相互運用性を維持しなければなりません。
この新しい形の DeFi は、DeFi の総預託資産（TVL）約 820 億ドルの豊富な流動性にアクセスでき、既存の実績ある機能を活用しつつ、オラクル価格問題といった脆弱性を回避できる必要があります。我々は DeFi のこの新しい側面を「オブジェクト指向金融 (Object-Oriented Finance)」と呼びます。Vitalik が述べたように、この新しい DeFi の時代には、基本価値に基づいた基礎資産が必要であり、単なる評価(comp)ではなくキャッシュフローを通じて評価する必要があります。本レポートでは、単なるトークン化と DeFi の基本要素を超えた垂直的市場を探求し、より幅広いユーザーに共感を得られる最も有望な候補を特定します。
新興垂直市場 (Emerging New Verticals)
以下のセクションでは、最も有望な暗号通貨の新興垂直市場 5 つを分析します。各垂直市場について簡単に紹介した後、主要な市場指標および将来の成長見通しについての批判的な評価が行われます。以下の表には、収益の潜在性、潜在的な DeFi 交差点、注目すべきプロジェクト事例が簡潔に要約されており、今後の詳細な分析のガイドとなります。
NFT 市場では、特に Lending 分野において NFTfi が ERC20 トークンではない（特に非代替性トークン）を DeFi エコシステムに統合する役割を果たしました。NFT 市場が活況であった際に様々な NFTfi 製品が登場し、大半は Lending を中心に構築されていました。しかし、多くの NFT コレクションは内在的な収益を創出する方法を持たないため、社会的な「熱狂」を除けば価値を正当化するのが難しくなっています。このような資産は、プロジェクトの感情やナラティブが変化すると大幅に価値が下落しやすく、担保としては適していません。さらに、多くの NFT が極めて流動性に乏しいため、NFTfi および Lending プロトコルの大半は広く使用されず、また維持も難しい状態です。NFT 市場全体および NFTfi も 2024 年には以前の栄光を取り戻すには至っていませんが、エアドロップメタの復活により多少の関心を集めることができました。
頻繁にエアドロップされる NFT (NFTs with Frequent Airdrops)
エアドロップ Sybil 攻撃がより精巧化するにつれ、プロトコルは「実際の」市場参加者を特定し、いくつかのブルーチップ NFT コレクション保有者にエアドロップトークン供給量の一部を割り当てるようになりました。代表的なコレクション（例：Pudgy Penguins や Miladys）の場合、これは保有資産に関連する将来のキャッシュフローが非ゼロの確率で発生する「内在的」な収益問題を解決するものでした。これにより、これらは Lending で使用するためのより魅力的な資産となり、最低価格にも若干の回復力が生まれました。NFTfi は一部のコレクションにおいて競争力のある収益を引き続き生み出すことができましたが、NFT 市場全体がピークを過ぎているため、この市場の成長潜在性は依然として非常に限定的です。
頻繁にエアドロップされない NFT (NFTs without Frequent Airdrops)
前回の NFT サイクルが終了してから、ほとんどのコレクションは徐々に価値を失いました。収益の裏付けがほとんどないこれらの資産は、生産性が低く、ナラティブの変化や「FUD」に非常に敏感であるため、担保としては不適切です。特にアート NFT は美的価値のためにコレクターが主に所有するため、比較的耐性がありますが、それでも金融的視点からは生産性が低い資産に分類されます。新たな NFT ブームがこうしたコレクションに関連する Lending 市場への需要を引き起こす可能性はありますが、これらの資産が内在的なキャッシュフローの可能性を持たない限り、その需要は一時的なものにとどまるでしょう。
NFT 市場と同様に、ゲームおよびメタバース市場も最盛期を過ぎています。これは興味深い進展がないという意味ではありませんが、全体的な評価と資産価格は下降傾向を示しています。NFT とは異なり、これらの資産には収益を生み出す仕組みが組み込まれていることが多く、特定のゲームやメタバースの経験に参加するユーザーはその経験に対して支払いを行う意思があります。また、初期段階のプロジェクトでは、ユーザーがプロジェクトに参加する見返りにトークンを報酬として提供することもあります。どちらにしても、ゲームおよびメタバース資産は一般的に生産的であり、Axie の奨学プログラムのように、所有者が自分の Axie をプレイヤーに貸し出して収益を共有するなどの競争力のある Lending 収益事例を生み出す可能性があります。ただし、このタイプの担保は依然として NFT と同様の欠点を共有し、特に収益の大部分が高変動性のトークン形式で提供されます。
RWA は一般的に生産的な資産であり、前述の資産タイプとは異なり、資産そのものおよび主要な収益が暗号通貨市場外で発生し、名目通貨で表示されます。これは NFT、ゲーム、メタバース収益が直面する持続可能性の問題を軽減し、これらの資産を低変動性で担保に適したものにします。ただし、オフチェーン資産をオンチェーンに移行する過程でブロックチェーンの信頼性が弱まる可能性があり、現実世界資産をオンチェーンに移行させる機関がそれらを正確に評価し、ユーザーの権利を保証するための信頼が必要です。これには、しばしば複数の管轄区域での問題解決が伴います。
一般的にすべての RWA に適用される事項ですが、代替可能で暗号通貨に近い RWA（例：国債、資金調達率）と非代替可能で暗号通貨からやや遠い RWA（例：不動産、知的財産）を区別することで、この広範かつ多様な資産の機会と課題を評価するのに役立ちます。
代替可能 RWA (Fungible RWA)
代替可能で暗号通貨に近い RWA は DeFi で行われていることと概念的に類似しており、比較的実装が簡単です。ただし、規制のハードルが存在する可能性があります。例えば、Ondo、BUIDL、Maple のようなトークン化された国債や、Ethena が資金調達率をトークン化する形で登場しています。これらは通常、ユーザーが収益を生むトークンを預け入れることができる Pool として提供され、DeFi の他のトークンと同じように取り扱うことができます。これらは USD またはステーブルコインと連動した資産であり、担保に適した特性を有しています。ただし、このような Pool はすでにオフチェーンの代替手段が容易に利用可能である点において、オンチェーンの成長潜在性には若干の議論の余地があります。また、収益が一般的に一桁台の割合で構成されるため、高収益を求める暗号通貨ネイティブの参加者にとっては第一選択にはなりにくいかもしれません。
非代替可能 RWA (Non-Fungible RWA)
一方で、非代替可能 RWA は概念的にオンチェーンでの実装がより複雑であり、規制のハードルが高いという特徴があります。例えば、不動産のような資産は通常流動性が低く、知的財産のような資産は価値の確認や評価が難しいです。非代替可能 RWA は、特定の資産に応じて高収益を提供することが多く、その収益は主に暗号通貨市場の外部で発生します。これにより収益源が多様化し、成功裏に DeFi アプリケーションと結びつけば、オンチェーン投資家にとって収益性の高い機会を提供します。
リテール投資家にとって、知的財産のような資産の収益にはアクセスが制限されていたり、不動産のような資産には高額の初期投資が必要であるため、これらがオンチェーン化される必要性には説得力があります。現在まで、非代替可能 RWA は一般的な採用や十分な流動性を得られておらず、既存の市場も未成熟で、さらに規制上の問題に悩まされています。
NodeFi はプロジェクト資金調達の新たな方法として登場し、ブロックチェーンノードを運営するライセンスを NFT の形でトークン化して販売する方法を採用しています。ノード運営者への報酬は概ね高額であり、少なくともプロジェクト側から見ると成功しているように見えます。2023 年 11 月に XAI、2024 年 3 月に Aethir、2024 年 5 月に Sophon で行われた主要なノード販売 3 件だけでも、合計で 2 億 5000 万ドルが調達されました。
これらのライセンスは生産的な資産であり、稼働中のノードと結合もしくは委任されることで収益を生むことができます。現在、多くの販売は層別システムを通じて行われており、後から購入するほど高額になるため、収益は非常に競争力があります。暗号通貨市場は成功モデルに迅速に適応する傾向があり、過去のノード販売の成功によって今後もさらなるノード販売が期待され、この新興分野は拡大すると考えられます。
ただし、ノード販売には欠点もあります。まず、収益は主にプロジェクトトークンで得られ、ネットワーク利用度に依存するため、暗号通貨市場への依存度が高いことです。これはライセンス価値に影響を与え、ライセンス自体が非常に変動しやすくなります。また、ノードライセンスの完全に許可を要しない使用と DeFi への統合は、ネットワーク自体の中央集権化リスクを招く可能性があります。このため、多くのネットワークでは、当初ノードライセンスを譲渡不可とし、一人のユーザーが購入できるノード数を制限しています。しかし、少なくともこの 2 番目の問題を軽減することで、成長するエコシステムの可能性が開かれます。例えば、XAI や MetaStreet といった新たな NodeFi 製品は、これまでロックされていた資本を解放する可能性を提供します。
全体として、NodeFi の垂直市場は暗号通貨市場の状況に大きく依存しますが、成長し続ける見込みが高くなっています。今のところ、この基盤の上に構築されたエコシステムに明確な勝者を見出すにはまだ時期尚早ですが、こうした生産的な資産が人気を集めるにつれて、最終的に一つの大きな勝者が現れる可能性が高まっています。
分散型物理的インフラストラクチャーネットワーク（DePIN）は、最近大きな関心を集めています。主要な下位セクターには、コンピューティング/AI に重点を置いたネットワーク（例：Render）、無線ネットワーク（例：Helium）、センサーネットワーク（例：Hivemapper）、エネルギーネットワーク（例：Arkreen）などがあります。Helium のブロックチェーンが 2019 年に公開されて以来、特に ChatGPT-3 が 2022 年 11 月に登場したことも相まって AI の急速な進展が見られるようになり、このセクター、特にコンピューティングプロジェクトへの関心が高まっています。このトレンドに基づき、コンピューティング/AI 中心の DePIN とその他のタイプの DePIN を区別することで、より正確な議論が可能となります。
コンピューティング/AI 中心の DePIN (Compute/AI-focused DePIN)
これらのプロジェクトは GPU レンタル市場のシェア全体においてまだ大きなシェアを確保していません（2023 年の GPU-as-a-service 市場規模は約 32 億ドルであり、Aethir は年間 3,600 万ドルの ARR を報告、Akash Network は 2021 年以降 80 万ドル未満のレンタルユニットを達成）が、このセクターは投資家およびユーザーの間で急速に人気を集めつつあります。
AI が技術革新の中心となり、独自のモデルを教育することが多くの企業で主要な差別化要因となっているため、GPU レンタルは DePIN の下位セクターとして相当な成長を遂げる可能性が高くなっています。
GPU に対する実質的な需要と、それに対する支払い意思が引き続き増加しており、この収益率は他のオンチェーン機会と比較しても競争力があります。さらに、収益は主に USD で表示され、暗号通貨エコシステムの外部で発生するため、Pendle のような収益投機や、GPU 市場に対するメタベットといった興味深い機会が開かれています。さらに、GPU は NFT、不動産、プロジェクト関連のライセンスと比較して基礎資産の価格を相対的に評価および予測しやすく、Lending の使用ケースとしても魅力的です。
ただし、このセクターは規制および信頼の問題に直面しており、これは前述の RWA セクションよりも少ないものの課題ではあります。また、DePIN はオフチェーン競合によって競争力を失う可能性もあります。多くの市場およびユースケースでは中央集権化によるスケールメリットおよび効率性が大きな利点であるためです。それにもかかわらず、暗号通貨市場との統合により、トークンインセンティブや DeFi との統合を通じた追加の収益など、ユニークな機会が提供され、AI 関連コンピューティングの垂直市場は今後も有意義な市場シェアを確保する可能性が高まっています。
コンピューティング以外の DePIN (Non-Compute DePIN)
コンピューティング以外の DePIN ネットワークには、Helium のような無線ネットワーク、Hivemapper のようなセンサーネットワーク、Arkreen のようなエネルギーネットワークが含まれます。これらのネットワークの収益は通常、「ノード」の利用率に大きく依存しています。例えば、Helium のホットスポットは頻繁に使用されるほど高い収益を生み出し、Hivemapper では主要な道路をマッピングするほど多くの収益を得られます。この下位セクターは、AI 関連コンピューティング DePIN が直面する問題を共有していますが、特定の恩恵は際立っていません。多くの製品はオフチェーンソリューションを通じてすでに十分な需要を満たしており、特に無線およびセンサーネットワークは AI コンピューティングセクターが経験しているような需要増加や不足を経験していません。また、サービスの設定、品質、および維持はデータセンターで GPU を運営する場合と比較して、確保や標準化、維持が難しい側面があります。GPU が幅広いアプリケーションに対応する一方、非コンピューティング DePIN セクターはプロジェクトごとのデバイスに依存し、再利用が限定的である場合が多いです。それでも、DePIN の潜在力は非常に大きく、強力な製品市場適合性を持つ革新的な非コンピューティング応用が、いつか世界的な人気を得る可能性は存在します。
結論
以下の表は、新興垂直市場の成果を以下の次元で質的に視覚化しています：
🟢 良好、🟡 普通、🔴 平均以下
総合的に見て、AI 関連のコンピューティング DePIN は主要な垂直市場となる可能性があり、相当な成長潜在力と急速に成長する市場、高い収益潜在力、予測可能な資産価格、および比較的低い実装複雑性を備えています。これは既存の暗号通貨ネイティブなユースケースとのシナジー効果や相互運用性によって、革新的な資金調達、Lending、収益投機/固定収益商品、または自己償還型ローンなどのブレイクスルーが起こる可能性を高めます。
注目すべき他の例として、NodeFi および非代替可能 RWA が挙げられます。NodeFi は成長および収益潜在力が高く、実装が容易なため期待が寄せられていますが、基礎プロジェクトとトークンの成功および非譲渡性ライセンスに大きく依存しています。これにより、長期的な持続可能性の証明と、ノードライセンスを DeFi と容易に相互運用できる市場を構築する課題が生じます。
非代替可能 RWA は高い収益率を提供し、現在オフチェーン形態でしかアクセスできない実際の利益をオンチェーンに持ち込むことが可能です。しかし、実装と規制の障壁が複雑で、リテール市場への浸透がまだ達成されていません。注目すべき点は、上記 3 つの垂直市場すべてが資産市場を創出し、それを DeFi に成功裏に（かつ持続可能に）統合する上で類似の課題に直面していることです。これにより、ある垂直市場でのブレイクスルーが他の垂直市場でも革新を誘発する可能性を示唆しています。Vitalik が述べたように、主要な DeFi Lending プロトコルは現在、流動性が低く高価値の資産に対する市場を提供していません。これは「一般人」が所有し、よく知っているタイプの資産です。
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