作者：Niklas Polk
翻译：Airis，深潮 TechFlow
“就像一条衔尾蛇：加密代币的价值在于你可以使用它们赚取收益，而这些收益是由同在交易加密代币的人支付的。[……] 我很想看到一个足以解释这些收益的来源或可能的来源的故事，并且是根植于某种外部的东西。而我已经听到了一些合理的可能！比如，有一些基本的结构性原因表明加密货币在进行国际货币交易方面是持久且更高效的。但我还想听到更多这样的故事。”
——Vitalik
加密货币市场正在超越其最初对 ERC20 代币和 DeFi 的关注。虽然这些领域主导了当前的用户活动（链上最主流的合约通常是稳定币 ERC20 和去中心化交易所）和投资组合配置（目前，Nansen“Smart Money”的前十代币持有量中有七个是 DeFi 项目代币或主要用于 DeFi 的代币），并已发展到提供多种可靠的运作产品的程度，但随着其货币市场属性，收益和利润机会减少，其增长可能会趋于平缓。而与此同时，对非货币资本市场的兴趣正在增加。
这有三种可能的影响——首先，加密货币的下一个重要用例可能存在于 ERC20 代币之外的垂直领域和资产。其次，为了可持续发展，这些新资产或产品必须通过将新的价值引入链上或创造链外价值来提供足够的收益。第三，这些新用例应该适合加密货币，并与为非 ERC20 代币服务的新型 DeFi 互操作，以利用这个庞大的流动性市场（超过 82 亿美元 DeFi 总锁仓量），且可利用现有的成熟产品，又同时避免像价格预言机等漏洞。我们称这种 DeFi 的另一面为面向对象的金融（Object-Oriented Finance，OOF）。正如 Vitalik 所写，这种新时代 DeFi 需要源自更基本价值的底层对象，可能是来自链外的，可以通过现金流而非数据进行评估。本报告探讨了几个这样的垂直领域，并找出了那些有潜力超越简单的代币化和原始 DeFi，并相信在许多可能性中，以下用例将吸引更广泛的受众。
以下部分分析了五个最有前景的新兴加密货币垂直领域。并在每个领域给出了简要的介绍，随后是其关键市场指标以及对未来增长前景的批判性评估。下表提供了各垂直领域的简明概述，突出其收益潜力、可能的 DeFi 交点和显著的项目示例，这将作为后文进行深入探讨的指南。
NFTfi 最明显的是在借贷领域推动了非 ERC20 代币（尤其是不可替代代币）融入 DeFi 生态系统。在 NFT 市场的高峰期，出现了各种 NFTfi 产品，其中大多数都以借贷为主。然而，由于许多 NFT 收藏品缺乏产生收益的内在方式，它们往往难以在社交“炒作”之外证明其价值。当项目情绪或叙事发生变化时，这些资产就容易出现大幅贬值，使其不适合作为抵押品。这一问题由于许多 NFT 的极端流动性差而进一步放大，导致大多数 NFTfi 和借贷协议未能获得并保持广泛采用。
尽管 NFT 市场总体，以及作为延伸市场的 NFTfi，没有在 2024 年恢复到以往的辉煌，但是由于今年空投元气的复苏，NFTfi 仍然吸引了一些关注。
随着空投女巫变得更加专业，协议开始寻找“真实”的市场参与者。常见的做法就是将其部分空投代币分配给指定蓝筹 NFT 收藏品持有者。对于一些类似的 NFT（例如 Pudgy Penguins 和 Miladys），这解决了“固有”收益的问题（即与持有资产相关的未来现金流的非零概率），使它们成为更有吸引力的借贷资产，并为其地板价增加了一些弹性。
即便如此，这样的 NFT 藏品的数量毕竟有限，因此该市场的增长潜力也非常有限。并且，空投的频率、价值和可持续性也难以预测，使整个垂直领域处于高风险的市场状态。
自上一个 NFT 周期结束以来，大多数 NFT 藏品的价值一直在下跌。由于缺乏实际支撑其价值的因素，这些藏品在很大程度上是非生产性资产，且对叙事和“恐慌性抛售”（FUD）的变化高度敏感，因此不适合作为抵押品。值得注意的是，艺术类 NFT 似乎更具弹性，因为收藏者主要是因为其美学价值而购买，但从金融角度来看，它们仍然是非生产性资产。
虽然新的 NFT 炒作周期可能会推动与这些收藏品相关的借贷市场需求，但这种需求可能是短暂的，因为在没有额外现金流的情况下，需求最终会再次消退。
与 NFT 市场类似，游戏和元宇宙市场也经历过高峰期。这并不是说该领域当前没有令人兴奋的发展，但该领域的估值和资产价格总体呈下降趋势。
然而，与 NFT 不同的是，这些资产通常具有内置的创收机制。参与游戏或元宇宙体验的用户往往愿意为这种参与付费。对于处于早期阶段的项目，其模式甚至可以翻转，项目方可通过直接发放代币来让用户参与。不论哪种方式，游戏和元宇宙资产通常是生产性资产，并将其导向为强竞争性的借贷收益率和用例，比如像 Axie 的奖学金计划，Axie 所有者将其 Axie“租给”其他玩家并分享生成的战利品（代币）。
尽管如此，这类抵押品也面临许多与 NFT 相同的缺点，包括波动性和市场依赖性，且大部分收益仍以（同样波动的）代币形式出现。
现实世界资产通常是生产性资产，与之前讨论的资产类型不同，这些资产本身及其主要收益来自加密空间之外，并以法币计价。这就降低了 NFT、游戏和元宇宙收益所面临的许多可持续性问题，并使这些现实世界资产的波动性较小，也更适合作为抵押品。然而，将链下资产带入链上会削弱区块链的信任性。人们必须信任将现实世界资产带入链上的实体，以确保其估值准确，并在出现问题时维护用户的权益（通常涉及多个司法管辖区）。
虽然这种情况对所有 RWAs 都普遍适用，但区分可替代/与加密相关的 RWAs（如国债、资金利率）与不可替代/与加密不太相关的 RWAs（如房地产、知识产权），有助于评估这个庞大多样的资产领域中的机遇与挑战。
可替代且与加密相关的 RWAs，例如代币化国债（如 Ondo、BUIDL、Maple）或其他传统金融产品（如 Ethena 将资金利率代币化），在概念上已与 DeFi 接近，因此相对容易实施，尽管可能仍面临监管障碍。
这些产品通常以池子的形式出现，用户可以将收益累积的代币存入这些池子中，并像其他代币一样通过 DeFi 处理。它们也可以轻松地集成到大多数 DeFi 应用中。
基础资产通常与美元或稳定币挂钩，使其成为理想的抵押品。然而，尽管其具有可持续性和可靠性，这类资产的链上增长潜力值得怀疑，因为链下替代品已经很容易获取，使其很难吸引零售用户。此外，由于收益通常处于个位数范围，除非结合其他 DeFi 应用的收益或加杠杆，否则这些池子往往不是寻求高回报的加密原住民的首选。
不可替代的 RWAs 在概念上更复杂，更难以在链上实施，通常也面临更大的监管挑战。基础资产往往是非流动性的（如房地产），其价值也难以验证或估算（如知识产权）。
另一方面，不可替代的 RWAs 往往提供更高的收益，具体取决于特定资产，因为它们的收益通常来自加密市场之外。这有助于多样化收入来源，并且如果能够成功结合其他 DeFi 应用的话，链上投资者也有获得大量收益的机会。
另外对于零售投资者来说，这类收益通常因为门槛高（如知识产权的准入限制）或对初始投资需求过高（如房地产）而难以获得。这也是这些资产上链的一个诱因。
然而，至今为止，现有的不可替代 RWAs 市场因为不够成熟且操作繁琐，还面临着监管问题的困扰等原因，尚未达到大规模采用或吸引到大量流动性。
NodeFi 是一种新兴的叙事和项目筹资方法。即区块链节点的操作许可被代币化（通常为 NFT）并出售，节点操作员的奖励通常相当可观。而且，至少对项目方来说，这种模式似乎是很有效的；仅三大节点的销售（2023 年 11 月的 XAI，2024 年 3 月的 Aethir，2024 年 5 月的 Sophon）就共同筹集了近 2.5 亿美元。
这种许可是一种生产性资产，并且可以让购买者通过运行节点或委托操作赚取收益。
目前，根据节点许可的价格（通常由于大多数销售采用分级系统，购买得越晚，价格就越高），收益率可以非常具有竞争力。加密市场往往迅速抓住成功的模式，随着过去节点销售的成功，未来可能会有更多的销售形式以进一步扩展这一新兴领域。
不过，节点销售也有其缺点。首先，其收益与加密市场密切相关，通常以项目代币计价，并依赖于估值和网络使用情况。而这反过来又会影响节点许可的价值，使其高度波动化。其次，对节点许可的完全使用和整合可能会反过来网络本身构成中心化风险。正因为如此，许多项目网络设计使节点许可无法转让，并限制单个用户可以购买的节点数量。尽管如此，一个围绕节点许可的蓬勃发展的生态系统是可以想象的，这一类新的 NodeFi 产品，如 XAI 和 MetaStreet，也已开始解锁这些限制。
总的来说，尽管高度依赖于加密市场行情，但 NodeFi 垂直领域正在增长，并可能持续存在。虽然目前还很难确定建立在这一基础上的明确赢家，但随着这些生产性资产继续流行，一个赢家很可能会出现。
去中心化物理基础设施网络（DePIN）是一个最近备受关注的类别。目前的主要子行业包括计算/AI 相关网络（如 Render）、无线网络（如 Helium）、传感器网络（如 Hivemapper）和能源网络（如 Arkreen）。尽管 DePIN 的概念已经存在了一段时间（Helium 的区块链于 2019 年上线），但自 2022 年 11 月发布 ChatGPT-3 以来，AI 的崛起显著推动了与计算相关的项目的大量炒作。遵循这一趋势，将计算/AI 相关的 DePIN 与其他类型的 DePIN 区分开来，有助于更精准地讨论这一领域。
尽管这些项目尚未在 GPU 租赁市场上占据显著份额（2023 年 GPU 即服务市场的规模约为 32 亿美元，而如 Aethir 的年营收约为 3600 万美元，Akash Network 自 2021 年以来的租赁收入总计不到 80 万美元），但该领域正在迅速吸引投资者和用户的关注。
随着 AI 逐渐成为技术创新的核心，训练专有模型也成为许多公司的一项关键差异化因素，GPU 租赁作为 DePIN 的一个子行业，可能会经历显著增长。对 GPU 的现实需求和支付意愿继续上升（这一话题将在未来的报告中详细探讨），这些收益相较于其他链上机会具有高度竞争力。此外，因为这类收益来自加密生态系统之外，它们通常会以美元计价，这也为类似于 Pendle 的收益投机等有趣的机会打开了大门，成为 GPU 市场的押注。
此外，与其他垂直领域（如 NFT、房地产和项目相关的许可）相比，GPU 作为基础资产的价格相对容易评估和预测，这也让它作为借贷用例非常具有吸引力。
然而，值得注意的是，该领域也面临着与 RWA 部分中讨论过的一些信任和监管问题，尽管程度较轻。此外，DePIN 通常容易受到链下竞争对手的挑战，因为这些市场和用例受益于规模经济和集中的效率。不过，与加密市场的整合所带来的独特机会——如代币激励和通过 DeFi 集成的额外收益——意味着 AI 相关计算领域有很大机会在未来占据可观的市场份额。
非计算 DePIN 网络包括无线网络（如 Helium）、传感器网络（如 Hivemapper）和能源网络（如 Arkreen）。这些网络的收益通常严重依赖于“节点”的利用率，收益差异很大（如频繁使用的 Helium 热点能产生更高的收益，而 Hivemapper 为“重要”街道制图也能获得更多收益）。
这个子行业与 AI 相关的计算 DePIN 面临许多相同的挑战，甚至在某些方面的优势也不那么明显。许多产品的需求方往往可以通过链下解决方案得到良好服务，像无线和传感器网络等行业并不像 AI 计算领域那样要面对不断增加的需求。此外，这些服务的设置、质量和维护比在数据中心运行 GPU 更难确保标准化和维持。GPU 在应用上通常更加多样化，而许多非计算 DePIN 行业则过度依赖于项目特定的设备，使用范围也有限。
尽管如此，DePIN 的潜力巨大，一个具有强大产品市场契合度的创新非计算应用随时可能引起世界的关注。
下表展示了所讨论的各新兴垂直领域在以下维度上的表现：
总的来说，AI 相关的计算 DePIN 似乎处于有利位置，有望成为下一个主要垂直领域，该领域同时拥有可观且快速增长的市场、高收益潜力、可预测的资产价格以及相对较低的实施复杂性。目前看来，只要给予相应的时间，这些项目与现有加密原生用例（如创新的筹资、借贷、收益投机/固定收益产品或自我偿还贷款）之间的协同效应和潜在互操作性将引发突破，并开发出成功的产品。
值得一提的是，NodeFi 和不可替代的 RWAs 也是很有力的竞争者。NodeFi 具有巨大的增长和收益潜力以及简便的实施方式，看起来颇有希望。但它在很大程度上依赖于底层项目和代币的成功，以及节点许可通常不可转让，具有限制。它尚未证明其长期的可持续性，也没有为这些节点许可创建易于与 DeFi 互操作的市场。
不可替代的 RWAs 提供了相对较高的收益，并有可能将目前链下市场无法获得的真正优势带到链上。然而，实施和监管障碍较为复杂，亦尚未有产品实现深度的零售渗透。
值得注意的是，以上三个垂直领域在为其资产创建市场并成功（且可持续地）将其整合到 DeFi 中方面面临着类似的挑战。这可能意味着某一垂直领域的突破可能会引发其他领域的创新。正如 Vitalik 所说，目前主要的 DeFi 借贷协议尚未为低流动性、高价值资产提供市场，而这些正是“普通人”所拥有并熟知的资产。